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来源新财富

李迅雷系中泰证券股份有限(xian)公司首(shou)席经济学家、中国首席经济学家论壇副理(li)事(shi)长

今后，隨著房地产的长周(zhou)期回落，土地财政的贡献会減少(shao)。我的建議就是从土地财政转到(dao)股权财政。国有企(qi)业总资产超過300万(wan)亿，如果300万亿的资产回报率能(neng)夠增长一个点(dian)，则(ze)对财政的贡献就是3万亿，将足以弥补(bu)土地财政收入的下(xia)降。

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主题发言环節，中泰证券首席经济学家、首届(jie)新财富杰出研究领袖李迅雷就2023年全球经济走势与中国应对之策发表了深度演讲。本文为演讲实(shi)录。

01、全球经济为何(he)疲弱？

当前(qian)的全球经济，跟2019年之前差不多，当时没有疫情，全球经济已经在(zai)往下走，2019年中国的出口也接近零增长。三年疫情，中国的出口反而好了，因为全球供应鏈(lian)出现问题了。现在全球的产业链、供应链基本恢复了，但是之前的需求(qiu)不足问题依然存在。

2019年时我曾(zeng)判(pan)断，全球经济可能要步入一个低增长、高振荡的时代，因为长期和平带(dai)来的深层次结构性问题始终得不到解决。从以往的历(li)史来看，解决结构性问题往往是通(tong)过战争，这些对人类就是一场灾難。

即便在没有战争的情況下，我们同(tong)样(yang)也面临了诸多的壓(ya)力。

首先，人跟自然的关系趋于緊(jin)張。我们正处在一个历史上人口數量最多的时代，虽然中国人口已经出现負增长，但全球人口还会高歌猛进，像非洲、印度以及阿拉伯国家还会持续增长。二战结束(shu)的时候，全球人口是25亿，现在已经超过80亿。当人类在擴张的时候，其它物种(zhong)被动收缩，人跟自然的关系就比较紧张，我们现在所遇到的病毒(du)恐(kong)怕也跟这个趋势有关系。按(an)照(zhao)世界自然基金会的统计，过去(qu)50年，70%的生物滅绝了，现在还有100多万种生物面临灭绝。病毒需要寻找新的宿主，疫情也許跟人的过度扩张有关系。

第二，国与国之间(jian)的关系紧张，像北约的扩张導致了俄乌战争，中国的崛起引发中美贸易(yi)、科技、金融等领域的摩擦加剧(ju)，给全球经济带来了不确(que)定性以及紧张感。同时，我们也面临着外需下行的压力。

第三，长期的和平又导致了全球贫富差距扩大，当少数人的收入占(zhan)比越(yue)来越高的时候，大部分人可能就选择(ze)了内卷或躺平，所以社会矛盾也在加剧。

这些问题对于经济的影响可能是比较长期的，因为从二战结束到现在已经77年时间，一战与二战的间隔时间只有21年，我们之所以能够维(wei)持这么(me)长期的和平，是因为在当下的信息社会，信息高度对称，使得大家认为战争的代價太大了。但是没有战争，一些结构性问题仍然存在，还有人口过度膨脹及超老龄化的问题等等都(dou)是人类历史上所没有遇到过的。又如，30年前，中国的GDP占全球份额(e)只有2%，现在占到全球18.5%；1992年时，欧盟GDP占全球的份额是33.4%，现在已经下降到了17.8%，低于中国。这些变化势必会对现在的全球模(mo)式带来冲击，全球需要有一个再平衡(heng)。

2010年之前，中国的崛起和发展是非常顺畅的。全球每个阶段都有一个引领者，比如二战之后是美国引领，上世纪80年代是日本引领。1990年以来，“亚(ya)洲四小龙”、東南亚、日本对美均出现出口份额的下降，唯有中国是上升的。

我们一直在批判日本有很多政策的失误，所以导致其失去了20年。我认为不仅因为日本政策的失误，也有中国崛起的重(zhong)要因素(su)。当一个国家占全球份额太高的时候，就会受到阻力。像有一张照片，是1987年美国三位共和黨议员(yuan)在国会大厦(sha)前，用锤子来砸碎东芝的收音机。所以，贸易战并不是只针对中国，只要一个国家在全球抢占的份额太大，都会引发冲突。当中国经济开始放缓的时候，谁又会崛起呢？我觉得目前还没有，所以中国还有机会。

到目前为止，印度的GDP只有中国的1/5，印度的人口已经超过中国。回到30年前，印度的人均GDP是超过中国的，为什么印度崛起如此之难？跟文化有关，比如印度的女性就业率非常低。印度的总人口超过中国，但到目前为止，印度的劳动力数量只有4.7亿人，中国是7.9亿人。这样的经济结构与劳动力格局下，中国的低端制造业可能会向海外转移，但中国制造业优势依然存在。

目前来看，全球确实面临着比较困难的阶段，就是我们找不到一个领跑者，全球的贸易关系、国与国之间的关系及主要经济體内部的收入结构问题，又处在一个非常扭曲的局面。

02、中国经济长期压力是内需，短期压力是外需

目前中国的经济仍受到美国经济的影响，美联儲还会继续加息。美国的通胀何时会回落？短期内还是有难度，如何理解？为什么美国的利率在不断提高的情况下，美国的通胀依然那(na)么坚挺(ting)，美国的失业率仍在創新低？

如果把时间拉长的话，我相信美国通胀肯定会回落。如果把美国的就业人口数据和劳动参与率数据进行比对，会发现迄今还没有恢复到疫情前的水(shui)平，如劳动参与率已经明显下降了。

我的判断是，美国应该会在今年结束加息周期，至于下半(ban)年还会不会加不好说，要看2月份的通胀数据。在如此快速(su)的加息过程中，美国的经济、金融市场都会受到一定的影响，一个国家不可能持续加息而经济依然保持坚挺。

一旦美联储终止加息，我们货(huo)幣政策宽松的空间就会被打开，我们也没有必要对全球经济下行过于担憂，各国经济都有一定韧性。

中国经济的长期压力还是在于内需，短期的压力是外需。短期压力在疫情之前已经有过了，只不过现在疫情基本结束以后，问题会更多显现出来。

内需是一个长期问题。中央(yang)经济工作会议提到，要把恢复消(xiao)费和扩大消费放到优先位置。拉动消费的基础(chu)，是居民(min)收入的增长。中国居民的消费水平（最终消费占GDP比重），跟发达国家以及其他(ta)发展中国家比，都处在一个相对低的位置。这一方面有文化传统的因素，如中国人喜欢储蓄，同时也有我们自身的结构性因素，比如居民可支配收入增长的幅度低于名義GDP增长的幅度，收入结构偏差等。但与之对应的是，我们的投资率提高了，我们通过招商引资、投资拉动的模式来获得经济增长。中国在拉动GDP的三驾馬车中，资本形成占比是全球平均水平的两倍以上。这样的模式有它的合理性和优势，但到了外需不足时，转型的紧迫(po)性就会提高。这种长期形成的经济增长模式下，中国经济的转型还需要很长的时间，恐怕5年时间是不够的，徹底转型需要10年以上的时间。

另一方面，我们面临的挑战是老龄化加速。德国、日本、中国三个国家相比，老龄化最平缓的是德国，从深度老龄化到超老龄化用了36年的时间；其次是日本，从深度老龄化到超老龄化用了12年时间；第三是中国，我们正在经历一个深度老龄化到超老龄化的过程，大概只需要9年时间。到2030年，中国将进入超老龄化社会，这对投资拉动模式会带来较大挑战，经济转型压力会加大，我们需要有大量的“补缺口”。中国经济过去的增长方式，若用围(wei)棋(qi)的借(jie)喻的话，中国已经下了很多先手棋，但补手棋还是比较少。随着老龄化加速，我们要把养老缺口补上，财政的投入会非常大，债务(wu)扩张的速度会非常快。西方国家基本属于未老先富，我们是未富先老，整个宏观杠(gang)杆的水平已经达到发达国家的平均水平可能还多一点。所以，今后我们面临的挑战会非常大，这需要我们从理念、政策上，考虑可能的舉债模式。这是我的判断。

房地产曾长期作为经济增长的主动力，现在可能会一定程度拖累经济增长。基建投资可以弥补一定的房地产下滑所带来的缺口，但不能够完全弥补。我们用房地产加基建投资占GDP的比重，来衡量其对经济增长的贡献有多大，会发现在2017年已经出现了拐点，即便用再多的基建来拉动经济，还是弥补不了房地产投资下行的速度。同样道理，中国城镇化的进程还有很大的空间，这个不可否认，但同时也要看到，随着中国老龄化的加速，若年轻化率乘以城镇化率，其变化曲线在2017年也出现了下行的拐点。所以，未来政策的因素会对稳增长起到更大的作用，但政策通常只能让斜率变得平缓，却不能逆转趋势。

03、2023年中国经济政策如何应对

随着外需的走弱，我们需要花(hua)更大的力气来弥补外需下行对稳增长带来的压力。未来经济对政策的依赖度会进一步提高。

2023年，我认为通胀的压力并不大，但就业的压力可能会比较大。每当出口增速接近于零时，就业压力就会上升。今年又是中国高校(xiao)毕业生人数创新高的一年，到今年年中尤其是7月份，年轻人的就业压力会凸显。

当然，对经济有利的方面是疫情防控优化之后，经济迅速得到恢复。这样的恢复速度是超预期的。去年12月时，大部分人都估计今年一季度的GDP会负增长，现在看来，一季度的GDP我预计可能有3%以上的增速。

当然，长期的消费内生动力还是不足，内生动力不足还是来自收入增速偏缓慢，同时，我们的收入占GDP的比重偏低。这是一个长期问题，短期内很难得到解决。这也是为什么中国每次经济下行，政策上都要稳增长。但稳增长都是靠(kao)逆周期政策，逆周期政策主要是靠投资拉动，而不是靠消费拉动。即消费作为发展经济的基础性作用，在经济下行压力下，屢屡被投资替代。为此，我们在逆周期推动经济稳增长的同时，还要推进改革，这非常重要，包括(kuo)培(pei)养消费的动力和消费热点等。我们过去拉动中国经济增长，一个靠房子，一个靠车子，当传统汽车走下坡路的时候又出来新能源汽车，但需要清醒(xing)认识的是，我们汽车总量的需求还是有限的。

总体来看，我们现在面临的压力还是比较大。2023年，GDP的增速应该有望(wang)在5%以上，但还需要有很多政策的应对和支持。当外需走弱时，内需必须(xu)要通过政策来加力，防止后者收缩。

过去我们扩内需主要是拉动投资，现在扩内需要到消费层面，这也需要有政策的配套和支持。一方面，财政政策提出了要“加力提效”，力度要加大，效益要提高，这方面空间应该还是会比较大的。过去，我们的地方政府專项债的规模保持比较高的水平，但地方政府的偿债压力已经非常大了，能不能中央财政也加把力呢？中央财政的债务余额占GDP比重只有20%左右(you)，美国联邦政府的杠杆率水平是130%左右，日本政府的杠杆率是250%左右，我们中央政府的举债空间很大，我的建议就是发特别国债，美国、欧美、日本三个国家加起来的政府资产可能只有中国的一半不到。所以我觉得，政策工具还是很多，看怎么用，要不要用。

中国经济要转型，要靠消费来拉动，但是投资还是起到关键的作用，让消费在经济发展中起基础作用，需要持续推进改革；但在外需下行压力较大的情况下，还得让投资起关键性作用。所以，在关键时刻要继续拉动基建，其中，政策性银行在运用新的融资工具方面可以发挥(hui)更大的作用。

我们现在面临的最大问题就是支出是剛性的，支出还会不断增加。过去中国经济增长非常快，跟土地财政以及土地增值是密(mi)切相关的，今后，随着房地产的长周期回落，土地财政的贡献会减少，需要有新的来源。我的建议就是从土地财政转到股权财政，因为土地财政能够持续，实际上就是土地不断增值，土地不断增值是因为把生地盘成熟地，基础配套设施(shi)及时补上，城市的规模越来越大，城市的面积(ji)越来越大。

这是过去的增长模式，今后，随着总人口的减少，大部分的中小城市，三四五线城市人口都会净流出，所以，依赖于土地财政显然已不可行了。而我们国家的国有企业总资产超过300万亿，如果300万亿的资产回报率能够增长一个点，则对财政的贡献就是3万亿，将足以弥补土地财政收入的下降。

2022年5月份，国资委推出关于提高央企控股上市公司质量工作的方案，制定了到2024年的全面验收评价，方案包括很多角(jiao)度，有股权激励、ESG考核等，有利于提升央企的估值水平；如果继续推进混合所有制的改革，以及并购重组等资本运作，引进战略投资者如民营企业来参与等，则国有股权的流动性和估值水平都有望进一步提升。

证监会主席在去年金融街(jie)论坛上也讲到，要探索建立中国特色的估值体系。我们什么资产被低估了？即便没有被低估，是不是可以通过并购重组、通过完善公司治(zhi)理来提升它的估值水平？这跟土地增值逻辑(ji)是一样的。所以，这方面股权财政还是大有可为的。

货币政策上，我判断，稳健宽松的总基调(tiao)将不会变，但还是会采取结构性货币政策来达到“精(jing)准有力”的效果，同时降准降息的空间依然存在，因为中国跟美国不一样，我们面临的通胀压力并不大。因为中国是一个制造业大国，中国的制造业增加值在全球份额是30%，人口在全球比重是17.5%，有大量的产能来供给国内。如果出口份额下降，则供大于需，价格自然上不去。故(gu)关键还在于拉动内需来促消费，通过促消费来带动就业。因此，无(wu)论是积极的财政政策还是稳健的货币政策，在稳增长方面，力度可以更大，不用惧怕通胀。

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